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万博出款问题,跌久真的会涨吗?

万博出款问题,跌久真的会涨吗?

万博出款问题,内容来源:本文摘编中信出版社出品书籍《陆蓉行为金融学讲义》书评文章。笔记侠经出版社授权发布。

陆蓉:“得到”app课程“陆蓉·行为金融学”主理人。教育部“新世纪优秀人才”、上海市“曙光学者”,连续破格晋升为博士生导师和教授。上海财经大学金融学讲席(首席)教授、博士生导师,期刊社社长;美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者,跟随行为金融学奠基者系统学习了该领域的理论知识;她的行为金融学课在金融投资圈备受关注,硕博课程一座难求。

封面设计 & 责编 | 小姝

第 4294 篇深度好文 : 4953 字 | 8 分钟阅读

读书笔记•投融资

本文优质度:★★★★★+ 口感:巧克力

笔记君邀您,阅读前先思考:

在金融市场上,无论什么交易策略,几乎都是从股价和基本面出发制定的,股价和基本面是分析股票的最基本因素。那么,投资者有没有可能不看基本面,仅凭股价走势制定策略呢?

答案是肯定的。

股票的价格走势确实具有一定的规律性,而且投资者可以据此制定稳健的交易策略。接下来我将为你介绍,如何从股价中看出规律、如何利用规律制定策略、在什么情况下应该顺势而为、在什么情况下需要反其道而行之。

实际上,大多数股票投资者都会看技术分析,技术分析就是分析股票价格走势的规律性。

但问题是,大多数技术分析指标其实并不可靠,因为它们背后没有理论支撑。然而,在这些价格规律中,有两种是可靠的:长期反转效应和惯性效应。

1.长期反转效应

1984年,诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒和他的合作者沃纳·德邦特(werner de bondt)最早发现了股票在涨涨跌跌中,长期而言具有一定的规律性,即“涨久必跌、跌久必涨”。炒股的人大概都知道这个道理。

但很多人没有发现,这8个字的关键在于“久”。如果投资者不能准确预测时间长短,懂得这个道理也没有意义。

我们经常在股市中看到,有的人看股票跌了两个月了,觉得差不多够久了,于是信心满满杀进去,结果却被套了。

那应该怎么做?正确的做法是买跌的时候,不要买刚跌不久的股票,而要买跌了很久的股票。

塞勒和德邦特就利用这个规律制定了交易策略。

他们用纽约证券交易所1926—1982年的样本,按照之前3年股票的表现进行排序,买入35只亏得最狠的股票,同时卖空35只涨得最好的股票。

结果发现,运用这种策略平均每年可以获得8% 的高额收益。

跌久必涨,这里的“久”到底指多长时间呢?在美国市场基本上是3年。在中国市场,这个道理虽然同样适用,但表现出来的时间长短不太一样——一般短于美国市场,我们团队测出来的结果是1年半左右。

为什么在不同的市场,这个时间长度不一样呢?因为投资者的理性程度不同,中国市场以个人投资者为主体,短期行为更加严重,所以会缩短长期价格规律的时间。

塞勒和德邦特运用的策略就是著名的长期反转策略,顾名思义,就是要与过去的表现反着操作,买跌卖涨。

在众多技术分析指标中,“涨久必跌、跌久必涨”可谓是最简单的价格规律。所以,交易策略往往来源于非常朴素的直觉,并不需要多么复杂的指标。

2.长期反转策略的行为金融学基础—过度反应

虽然这个规律很简单,但任何行为金融交易策略都必须找到理论依据,否则它很有可能只在样本内适用,经不起实际市场的检验。

那么,长期反转策略的行为金融学理论基础是什么?“买跌卖涨”的长期反转策略利用了投资者过度反应的心理偏差,过度反应会使股票价格被高估或低估。

导致投资者过度反应的心理学原因在第二章详细介绍过。一种原因是投资者在信息加工阶段的代表性偏差。比如,当股票的某些特征(高成长性、大比例分红、登上排行榜等)出现时,投资者往往会忽略其他信息而立即做出决策,从而导致过度反应。

另一种原因是投资者在信息输出阶段的过度自信。过度自信的投资者过于相信自己的判断,这也会导致过度反应。

长期反转策略正是利用了投资者的这种非理性心理。某些股票被过度追捧或过度忽视,于是产生了股价过高或过低的现象。

长期反转策略利用了股价高低两头的极端错误定价,放弃中间部分,与投资者的过度反应反向操作,并期待股票价格向价值回归。

3.惯性效应

介绍完了股票价格长期会反转的特性,我们再来看看股票短期的价格特征。股票的短期表现与长期完全相反——具有惯性!也就是原来涨的还会涨,原来跌的还会跌。

所以,短期交易策略为“追涨杀跌”。惯性效应,也称动量效应,是杰格迪什(jegadeesh)和蒂特曼(titman)在1993年首次提出的。

他们将1963-1989年纽约证券交易所交易的股票按6个月前的收益排序,然后对其进行10等分,接着买入涨得最好的那一组,同时卖空亏得最惨的那一组。

结果发现,使用这一策略每年能获得高达10%的收益。这就是著名的惯性效应,诺贝尔经济学奖得主法玛甚至将其称为“祖师爷级别的异象”。

“祖师爷”既指这一异象非常显著、很难消除,又指它是其他一系列同类异象的根源。

4.惯性交易策略的行为金融学基础—反应不足

惯性交易策略,即追涨杀跌,利用了投资者对股票市场上的信息反应不足这种心理偏差。

反转交易策略利用的是反应过度,惯性交易策略利用的却是反应不足,那么,究竟如何判断反应不足与反应过度呢?

答案是,根据时间长短。

反转交易策略利用的是长期价格规律,在构造组合时用的是过去3年,至少1年的业绩来排序;而惯性交易策略利用的是短期价格规律,在构造组合时用的是过去半年,最多不超过1 年的业绩来排序。

你可以把这种短期惯性、长期反转的运动规律想象成一种波浪运动。短期内股价会重复原来的价格走势,到了长期则会反转。

股价的这种短期惯性现象非常稳健。惯性效应不仅在股票市场上存在,也在外汇、期货、债券等市场广泛存在,而且广泛存在于各国市场,因此才有“祖师爷级别的异象”之称。

既然惯性交易策略的行为金融学基础是投资者反应不足,那这种反应不足是如何产生的?洪(hong) 和施泰因(stein) 在1999年提出了信息缓慢扩散理论,解释了投资者为何会对信息反应不足。

传统金融学认为,在一个有效的市场中,信息是即时的、可得的,因此价格应该准确反映所有可得的信息。

但在实践中,投资者并不像机器人一样能对信息做出即时恰当的反应。有些人离信息源更近或对信号更敏感,因而对信息的反应很及时;而有些人对信息的反应更慢,或必须先看到别人的反应才会行动。

这就造成了信息在市场上是缓慢、逐步扩散的。正如第四章“买入行为偏差”中举的“涨停敢死队”的例子,涨停敢死队利用的正是股价涨停对后知后觉的投资者的吸引。

投资者追逐已经涨停的股票,造成涨停的股票可能连续涨停,使股价出现惯性。

股价和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股价规律制定交易策略,你还应该知道,如何看懂公司的基本面并利用其中的信息制定交易策略。

有些人可能会困惑,行为金融学不会挨家公司做调研,那我们为什么还要看懂公司的基本面呢?

接下来我要介绍的,不是怎么全面分析公司的基本面,而是带你抓住两个点:

财务报表中隐藏的秘密——应计异象,财务报表发布时的规律——盈余公告后漂移效应。

金融机构通过这两点构建交易策略,能够取得惊人的超额收益。理解了它们背后的原理,你不但能知道金融机构是怎么做的,还能将其应用于自己的投资实践。

1.判断企业盈利质量的差异:应计交易策略

在众多的企业基本面信息中,最重要的是财务报表。一张简单的财务报表,是对企业经营方方面面的真实记录。但也正由于所有人都相信记录是“真实”的,很少有人认为其中有错误,因此只要存在错误,就有可能据此制定行为金融交易策略。

那么,看似真实的财务报表可能会错在哪里呢?我为你介绍一个著名的反常现象——应计异象。

“应计”指的是应该计入财务报表但尚未支付款项的会计项目,主要包括应收账款、应付账款和存货。

1996年,宾夕法尼亚大学的会计学教授斯隆(sloan)首先发现了应计异象。

他发现,买入应计项目少的公司的股票,同时卖空应计项目多的公司的股票,可以获得超额收益。

这是为什么呢?应计异象背后的原理是什么?如果你拿到一张财务报表,第一眼会看哪个指标?大多数人会看“每股收益”,它是列在交易系统首页上的仅有的几个财务指标之一,分析师在预测财务信息时,参考的最重要指标也是每股收益。

每股收益反映的是每股股票对应的基本面价值,也是市盈率的分母。要想做出正确的股票投资判断,只看这个指标就够了吗?

当然不够。比如,你知道每股收益为2元的公司,其价值肯定高于每股收益为1元的公司。但是,如果两家公司的每股收益都是1元,它们的价值一样吗?

答案是:即使盈利相同,盈利的质量也有可能不一样,因为两家公司的经营情况可能大不相同。

所以,只看每股收益这个指标实际上是不够的,你还应该看应计项目,它从侧面反映了一家公司股票的真实价值。

其背后的原理是:应计项目主要等于应收账款减去应付账款,再加上存货。

首先看应收账款。a公司卖出商品后,买家总不付款,这样的收入就会计入应收账款;而b公司卖出商品后都能收到现款。虽然两家公司的盈利水平一样,但盈利质量却不同。应收账款越多,盈利质量越差。

再看应付账款。c公司经营状况很好,进货的时候可以先不付款,于是这笔赊账就会计入应付账款。那什么样的公司不能赊账呢?经营状况不好的。所以,应付账款越少,盈利质量越差。

最后看存货。一般来说,好公司的存货少,而差公司的商品卖不出去,只能计入存货。所以,存货越多,盈利质量越差。

综合上面三类情况,最终结果是:应计项目越高,企业的盈利质量越差。

投资者在估值时,如果不仔细辨别财务报表背后的信息,很可能做出错误判断,比如对盈利相同但盈利质量不同的两家公司,做出同样的估值。

市场上的大多数投资者都看不清两家公司盈利质量的差异,所以会犯同样估值的错误。

于是,很多金融机构就会利用“应计项目高的公司未来收益会变差”这一点制定行为交易策略。

斯隆教授就利用上述现象制定了一个行为交易策略。他先把所有股票按应计项目的大小排序,然后买入应计项目最少的那组股票,同时卖空应计项目最多的那组股票。

结果发现,在30年样期内,使用这一策略的投资者有29 年都可以获得正的超额收益,年化收益率超过10%。

想象一下,如果有一个交易策略,可以让你连续29年都能获得每年10% 的超额收益,是不是非常有吸引力?这就是行为金融交易策略的魅力。

这一现象在中国市场也同样存在。可见,财务报表中的秘密是可以用来制定交易策略的。而应计项目作为一种非常稳定的异象,也可以为你的交易提供某些参考。

2.财务报表发布的规律:盈余公告后漂移策略

除了财务报表的内容,例如应计异象可以用来制定交易策略外,财务报表发布时,股价表现出的差异性也有一定的规律。

密歇根大学的伯纳德(bernard)教授和哥伦比亚大学的托马斯(thomas)教授在观察公司每季度财务报表发布时发现,发布好消息的公司和发布坏消息的公司,它们的股价表现出一种规律性:好消息会使股票价格持续走高,而坏消息则会使股票价格持续下跌。

各种消息对股价的影响就好像会长时间漂移一样,他们把这种现象称为盈余公告后漂移,并据此制定了行为金融交易策略,这一策略可以连续10多年使年收益率保持在10%以上。

下面我以盈余公告后漂移策略为例,说明一个交易策略是如何被发现的,以及我们可以怎么运用它。

每当公司的年报、季报发布前后,许多股票投资者都会炒作一把,认为这叫年报、季报行情。实际上,盈余公告后漂移策略的直觉就来自这一现象。

好消息会带来一波上涨行情,而坏消息则会带来一波下跌行情。

按照前文所述的策略构建方法,我们应该按照消息的好坏程度对所有股票进行排序。问题在于,什么算好消息,什么算坏消息?

思考一下,一家公司报盈利增长50%,另一家公司报盈利增长100%,哪个消息更好?是后者吗?

不一定。因为这家公司的盈利增长很可能已经被市场预期到了。分析师们都会在企业财务报表发布前进行盈利预测。因此,如果后者盈利增长100%被完全预期到,而前者盈利增长50%完全没有被预期到,则前者盈利增长50%的消息更好。

这个道理很好理解,如果一家公司100% 的盈利增长被预期到了,大家当时就会买入这家公司的股票,那么它的增长性就差。

只有意料之外的好消息发布了,才会使股票的涨势更好。所以,我们在构建策略的时候,应该按照“没有被预期到的盈利增长”排序,即用真实的盈利增长减去被预期到的部分。

伯纳德和托马斯就是按照这种方法对所有股票排序,然后买入高意外组、卖空低意外组。结果发现,在财务报表发布的60 天后,能获得10% 以上的年化超额收益,并且在13 年的样本期间,只有3 个季度没有获得盈利。这真是非常了不起的投资策略。

3.策略失效和调整

盈余公告后漂移策略的诱人绩效吸引了众多研究者和实践者跟进。但我们团队曾经用中国的数据复制过这个策略,结果效果并不理想。

那这个策略在什么情况下会失效?怎样才能提高策略的绩效呢?

盈余公告后漂移的理论基础是惯性效应。因为投资者对财务信息反应的快慢不同,这就使得信息在市场上是缓慢扩散,如果能快人一步发现没有被预期到的盈利增长,据此构建策略就很容易成功。

经过市场验证,这一策略在所有的行为金融交易策略中比较稳健。但因为市场环境不同,它的效用也不同。

如果信息被提前泄露,那么在盈余公告日构建策略的效果会较差。在美国市场,选择性信息披露是被禁止的;而在中国,由于法律和制度的历史原因,股票市场还可能会提前泄露信息。

于是,专业机构和研究者会调整策略,把构造策略的时间提前。我的团队也曾经做过研究,结果显示:在中国市场上,投资者在盈余公告正式发布前利用业绩预告信息构造策略,可以大大提升策略的效果。

*文章为讲者独立观点,不代表笔记侠立场。

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